2014年GDP的增速分析

      2014年GDP的增速基本處于7%-7.5%的區間波動，7.5%被市場看成政府刺激經濟的指導紅線。從季度數據來看，三季度是低點，但經濟實際上從一季度開始已經放緩，較13年四季度直接下降0.3%。主要原因是投資的大幅下滑。2014全年宏觀經濟最為流行的一個詞當屬“新常態”。按照官方定義，經濟“新常態”是指經濟增速從高速增長轉為中高速增長，經濟結構不斷優化升級，第三產業、消費需求逐步成為主體，城鄉區域差距逐步縮小，居民收入占比上升，發展成果惠及更廣大民眾。增長動力從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。
　　經濟“新常態”也將是未來一段時期中國經濟發展的大背景。基于這個大背景，我們對2015年的宏觀經濟預測的前提假設是經濟增長動力來自經濟本身的自我調節能力。
　　1、房地產投資增速可能回落至9%
　　先看投資，投資一直被認為是中國經濟的增長引擎，短期而言，固定資產投資增長的快慢直接影響著經濟增速，從構成來看，固定住投資主要由三大塊構成：基建、房地產和制造業。近幾年，房地產投資影響經濟最甚。2009年至2013年，房地產投資增速基本保持在16%以上，一般都超過20%。但從14年開始，受人口紅利拐點和房地產調控繼續收緊的影響，房地產投資迅速下滑，直接拉低整個固定資產投資增速，拖累經濟。14年房地產投資增速有望回落至12.5%。展望未來，雖然貨幣寬松有望維持，降息也會降低開發商負擔，潛在購房者將提高住房銷售，然而從當前的庫存狀況來看，開發商當前關注的是消耗地產庫存，而非增加投資，因此我們認為，2015年房地產投資的增速仍然下降，但下降的幅度收窄，房地產投資增速可能回落至9%。
　　2、固定資產投資增速約12%左右
　　房地產投資下降的同時，政府為穩經濟，基建仍然是政策主要著力點。高鐵、道路、水利工程等成為2014年重點投資領域，主要目的也是為對沖房地產投資下滑風險。14年一季度因為經濟增速下滑，基建投資加快，同樣的故事也發生在四季度。2015年房地產投資下滑趨勢不變的情況下，基建領域的增速仍然有望保持高位，預計基建投資的增速大約在15%。
　　制造業投資是一個內生指標，主要還是與企業經營預期有關，經濟下行的背景下制造業投資并不會上升。因此，根據房地產投資和基建投資增速估計2015年固定資產投資增速約12%左右。
　　3、消費品零售總額的增速約12%
　　2014年政府政策意愿是通過刺激消費來彌補投資的不足，但實際情況是社會消費還有進一步下滑的趨勢。消費主要受到兩個因素影響：一是可支配收入，二是邊際消費傾向。按照消費的主體來分，消費可分為居民消費、廠商消費和政府消費。政府消費被劃歸為政府購買，我們所說的三公消費屬于政府消費范疇。從影響因素來看，宏觀經濟下行趨勢下，居民和廠商的可支配收入下降，即使存在棘輪效應，在連續三年的宏觀經濟不景氣的情況下，居民和廠商消費很難保持強勁增長。近幾年居民消費和廠商消費的上升增長動力更主要受到消費傾向提高影響，表現為消費升級。政府消費則受到三公消費的沖擊繼續疲軟，在政府反腐力度不減的當下，三公消費沖擊短期可能難以回落，這會影響到政府消費。
　　展望2015年，整體經濟水平下滑趨勢并未改變，但降息有望提高居民可支配收入，因此居民消費水平降低幅度估計不大，而消費升級也會對居民消費起到刺激作用。另外，明年的反腐影響邊際弱化，三公消費的影響下降，政府消費有望企穩。總體來看，我們認為消費增長穩定，大幅增長或大幅下降的可能性均不大，這與消費的特性有關。預計2015年社會消費品零售總額的增速約12%。
　　4、外需會繼續向好
　　2014年總體上外需比較穩定，但歐美經濟運行并不穩定。美國QE大幕落下之際，全球流動性變化更加不確定。美國就業數據超出預期，加息預期強烈。歐洲經濟進一步分化，特別是歐洲央行在寬松貨幣的政策上，雷聲大雨點小，讓歐洲經濟復蘇困難。我們認為，2015年歐洲央行將進一步寬松貨幣，歐洲經濟從2015年有望開始向好。美國加息的時點雖然具有很強的不確定性，但我們相信美聯儲將通過前瞻性指引讓世界經濟提前調節。總體上我們仍然認為2015年外需會繼續向好，這對中國出口是重要拉動。另外，人民幣匯率在2015年可能先貶值后升值，全年保持穩定。據此，我們判斷2015年出口增速大約在8.5%。進口增速與內需有關，2015年進口增速大約在5.5%。
　　所以根據主要宏觀經濟指標，我們預測2015年GDP的增速大約在7%左右，四個季度的增速分別為7.1%、6.9%、7%和7.1%。經濟增速放緩的同時，2015年的經濟結構改善，預計第三產業的比重有望達到50%。
　　5、央行可能會繼續采取降息政策
　　2015年流動性最大不確定性在于美聯儲加息時點。理論上，加息會導致國內流動性逆轉，套息資本外逃加劇。從目前的狀態來看，外匯占款趨勢性減少，這種趨勢預示著未來外匯占款將嚴重影響貨幣投放量。但是我們傾向于認為，流動性雖然存在不確定性，卻有望平穩過度。一方面，聯儲采取前瞻性指引政策，引導全球資本流動。當加息成為現實后，實際上的沖擊可能遠遠低于預期。
　　另一方面，2015年經濟下行，通縮加劇的背景下，一旦流動性受到沖擊，央行可能連續進行非線性的快速降準對沖(400bp以上)。因此，我們認為2015年貨幣供應量仍較穩定，M2增速大約在12%左右。按照對M2和外匯占款的估計，央行也可能會繼續采取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。